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2017年，大多数企业仍然沉浸在新年的喜庆气氛中。a股上市公司中信旅行社(忠信旅游)2月2日宣布，已决定终止收购华远国际旅行社100%股权，并撤回申请文件，最终追加5000万名高管的补救措施。这一宣布意味着中信失去了一年多前(2015年11月)华远发起的26亿元交易，也意味着携程两年半前(2014年8月31日)在华远CITS投资38.07%，成为最大股东。现在中信在战略游戏和战略布局上有了新的变数。这笔交易涉及一大笔钱，持续了很长一段时间，结果出人意料。无论是宏观背景、交易设计考虑还是后续对各利益相关者的影响，都值得思考。公告简洁但信息丰富。终止交易的最初原因如下:
北京华远国际旅游有限公司是公司发行股票、支付现金购买的目标公司，是由自然人股东、上海携程和中信夹层共同投资的公司。虽然本次交易已得到中国证监会上市公司并购审查委员会有条件的审查和批准，但由于境外上市公司重返a股上市的相关政策尚不明确，正在研究中，且交易时间过长，继续推进本次交易的不确定性很大，可能会对交易各方造成损害，不利于各方的正常发展。经2017年1月26日公司第三届董事会第54次会议审议通过，公司决定向中国证监会申请终止股票发行和现金支付收购资产、筹集配套资金及撤回申请文件的审查。
尽管公告中只有111个字说明交易终止的原因，但它反映了2015年至2016年二级市场、行业变化和经济形势的不确定性。然而，该交易的决策者及时停止损失，交易的终止也是他们管理成熟度的表现。西奥多·怀特(Theodore white)在《美国的自我探索》中描述道，“决策经常受到两个经常发生的因素的影响:一个是决策者想要寻求变革的程度；第二个因素受信息可得性或不可得性的影响。”在携程、中信、华远、中信等交易案例中，决策者寻求变革的程度是交易的路径设计。信息不透明导致的信息缺乏是政策风险的来源。系统成本造成的时间成本和机会成本的积累使交易充满风险，从而阻碍理性决策者，结束婚姻。然而，交易的终止不仅归因于政策风险，还应考虑交易各方之间的博弈关系、可能的投机心理以及各方对未来方向的理解和分析。
中信、携程、中信夹层等利益相关者是否有投机心理？
各大媒体在谈论中信华源收购失败时，基本上总结了两个主要原因:(1)交易发起并提交证监会审核的计划与一年后的股票和现金对价之间存在较大差距；(2)华远最大股东携程的VIE结构导致了类似中国股票回归a股的交易。政策收紧造成的不确定性导致交易计划被放弃。这些直觉因素更容易理解，但背后有更深层次的原因。交易计划已获中国证监会有条件批准。需要满足哪些其他先决条件，是否存在不利原因，以及哪些因素正在影响这些条件？据Caixin.com报道，2016年5月6日，证券及期货事务监察委员会发言人张笑君在例行记者会结束时收到同事的一封短信。张笑君低头研究了一会儿，然后要求同事获得更详细的信息。同事一路跑回办公室获取信息。之后，张笑君在发布消息前看了整整一分钟，表明了他对中国股市回归的立场。后来的事实证明，这一声明标志着中国股市“好日子”的结束。
张笑君表示，“根据现行法律法规，在过去三年中，五家海外上市的红筹股公司在退市后通过并购重返a股市场。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归a股市场具有很大的特殊性，应高度重视国内外市场明显的价差和壳资源投机。中国证监会已注意到这些市场反应，并正在对这些企业通过首次公开发行、并购等方式重返a股市场的可能影响进行深入分析和研究。”
声明一发表，彭博中美股票指数就在5月6日至5月11日的四个交易日内下跌了3.26%。特别是在5月9日，即中国证监会发布公告后的第一个交易日，纳斯达克指数:VNET下跌超过24%，纽约证券交易所:当当下跌13.28%，岐狐下跌11.32%。5月11日收盘时，中国股市再次暴跌。只有十几只股票上涨，莫莫领跌17.74%，纳斯达克指数:KZ下跌9.39%。
此次交易中，中国证监会还询问了华远CITS在审查过程中存在的VIE结构问题，要求其进行补充披露，以及为设立红筹股结构而设立的境内外机构注销程序的进展情况等。同时，需要补充披露携程的协议控制情况是否存在经济纠纷或法律风险，华远CITS的所有权是否明确。后来，即使在中国证监会收到完整明确的回复后，该交易还是在2016年5月11日获得了中国证监会的有条件批准。自那时以来，没有取得实质性进展，也没有任何答复。这种延迟是多米诺骨牌倒下的开始。在此背景下，这一交易方案无疑击中要害，符合中国证监会密切关注的交易目标，相关利益相关者的节奏也开始被打乱。随后，此次交易带来的掌声逐渐消退，中信证券的股价开始部分受到影响。自去年12月以来，股价也从18元左右降至14元左右。直到价格反转发生，各方信心开始动摇，华远最初的预期和估值也开始改变。
接下来出现的问题是:这一交易计划的设计是基于中国股票回归a股溢价的“风口”，还是携程、中信和华远相互补充资源，进行战略合作？如果是前者，2015年11月开始与华远合并时，公众有没有考虑携程VIE结构对交易的影响？也许当时他们正在考虑积极因素。利益相关者可能有一种幸运的投机心态，并扮演着边缘角色。毕竟，继互联网公司暴风科技(300431)之后，32个交易委员会不断退出。深交所)于2015年3月24日登陆创业板，是第一个拆除VIE结构并回归a股的公司，给市场留下了深刻印象。从每股不到10元到每股最高327元，仅在几个月内，该公司赚取的超高资本溢价就让中国股市羡慕不已。怀着如此大的兴趣空，中信华源收购案的相关方不禁无动于衷。在巨大的诱惑下，有关方面是否有任何投机心理？如果是为了三方的战略整合和资源的协调，这笔交易将不得不追溯到携程2014年8月31日对华远国旅的战略投资。
好婚姻消失，携程和众包的战略游戏将继续
当时，携程刚刚从普华永道(Priceline)获得额外5亿美元，并立即开始合并。第一个被包括在包里的是华远国家旅行社，它被称为“中欧旅游的四大批发商”。在携程看来，上游资源一直是平台企业的短板。携程的战略延伸空受到其控制供应链和创新平台业务模式能力的极大限制。从内生的角度来看，携程没有做服务和资源的基因，其次它没有批发商经营模式的管理经验。但多年来，携程的成功伴随着合并和收购，以补充其短板。携程的雄心是在全球化的同时完成B2B2C的完整闭环和商业模式创新。
华远国家旅行社成立于1993年，以B2B批发和分销出境旅游资源(特别是在欧洲)为核心主营业务，而欧洲旅游的门槛更高，这就是携程的短板。在行业内，华远与中信、凯撒、凤凰假日一起被称为中国欧洲旅游的“四大批发商”，而华远的批发品牌“祥龙万里旅行社”在“意大利-法国-瑞士”路线的资源整合方面比其他三家更具优势，这也是中国消费者在欧洲旅游中需求最大的路线。携程只想借助华远对欧洲旅游资源的厚实触角，快速渗透欧洲前沿。在市场需求不断变化、竞争日益激烈的情况下，在线旅行社向上游资源侧的进军是确保其平台产品更新迭代高效的保证，也是携程B2B2C梦想得以实现的前提。控制资源方面也是携程近年来一直在规划的事情。华远国际旅行社无疑是一个优秀的质量目标。
中信作为中国出境旅游的主要批发商之一，也是中欧旅游的四大批发商之一。在旅游产品批发和旅行社方面具有明显优势。长期批发使其具有强大的品牌优势和广泛的市场认知度。然而，随着市场资源直接营销趋势的日益增强，以批发为主的旅游企业往往被边缘化，零售渠道不占主导地位。因此，与携程的合作无疑是一个非常好的交通入口，这有利于保持中信的批发优势，同时在零售端也有所加强。同时，收购华远CITS将进一步加强其市场份额。从整个休闲度假旅游市场的竞争格局来看，在线旅行社、旅行社和资源都相互拥抱，希望通过规模优势提高行业集中度，降低购买成本，以应对快速变化的市场和日益增长的消费者体验需求。
对中信而言，携程作为中国最大的在线旅行社平台，有着强大的品牌吸引力和客户影响力，尤其是其在线技术能力和流量，这一直是它所惧怕和渴望的。这是携程通过深度资本整合应对市场变化的有效途径。当携程将休闲和度假部分分拆上市时，中信也可以获得10%的优先购买权。随着黑天鹅(black swan)的出现、中国证监会的监管政策，以及中国最大的在线旅行社和最大的上市旅游批发公司之间在线和离线整合的美丽设计，这一童话设计戛然而止。然而，回顾过去三年的整个交易过程和各公司的战略布局，携程的战略游戏并没有停止。从携程的一系列行动来看，携程的战略方向是明确的，携程对目的地资源供应链的控制非常坚定。它只是在用资本换取时间，但对携程网来说有点被动。就趋势而言，资源在于积累，在线在于速度。虽然这种整合的终止主要是由于僵化多变的政策，但中信携程所代表的线上和线下游戏将在未来继续发展。
人们相信华远的得失，价值回报是的正确方式
对于中信和华远来说，放弃充满不确定性的外部同业收购，投入更多的资源和精力来提高内部管理效率也可以提高效率。根据海通证券钟琦的分析，这些措施包括:1 .提供优质服务，寻求内生增长；2.同时，我们应该首先整合公众信任和竹园，在外部采购、销售和内部管理的各个方面实现最大的协同作用。
作为一项补救措施，中信证券增加高管人数的计划在止损交易及时终止时是考虑周到和及时的。此前，中信中信2016年报告称，15名高管持有公司57.3%的股份，比2015年底增加95万股。根据该公司1月26日13.95元的收盘价，5000万股的增持计划是近360万股。上调后，高管持股比例上升至57.7%。公司的高层管理人员主要是创始人团队，后来聘用的高层管理人员也享有较高的激励。激励到位是其团队稳定和业绩增长的重要保证。
此外，有观点认为，对中信而言，收购华远中国旅行社是继朱元中国旅行社之后的又一笔同行收购，旨在扩大规模，引入携程作为战略投资者。然而，从客源市场来看，华远中国旅行社在华东地区具有很强的相对地位。2015年，华远中国旅行社收入24亿元，而华东地区收入超过10亿元，占40%以上，但主要依靠与携程的协调。相比之下，2014年华远中国旅行社总收入为6.5亿元，其中只有47万元来自华东，占不到1% 2)从目的地市场来看:华远CITS在欧洲有优势，2015年24亿元收入的84%来自欧洲市场，中信原有优势也在欧洲市场，资源互补性相对较弱，而朱元CITS在目的地结构上与中信有较强的互补性。然而，这种观点带有酸葡萄心理是可以理解的。
然而，对于中信和华远来说，最重要的是寻求内生增长，提高经营管理效率。价值回报是正确的方式。华远仍可继续寻求首次公开募股，但对于业务略有单一的旅游批发商来说，在这种资本市场环境下，这并不容易谈论。
彼得·德鲁克在《有效经理人》中说，当前的时代可以说是“变革的时代”...掌握这一变化的时机和远见是很重要的。说起来容易。准确的定时和预测控制真的可以实现。也许不会有失败的企业。然而，管理大师指出了问题的关键。时机和预测控制都取决于决策者对环境的判断和对价值规律的深刻理解。对于中信、携程、华远等参与交易的各方来说，这花了近一年的时间才做出决定。也许决策者仍然有幸运的心理。时间感和远见不太擅长控制。它要求决策者有更清晰的自我意识，更坚定地回归商业本质，并对不断变化的环境有一个有效的认识。但与此同时，监管当局是否也需要在政策的可预测性方面更加科学合理，以便共同使市场环境健康和可持续？